由高速增长向高质量、可持续发展是十九大以来我国经济发展路径的主要基调和必然趋势，也是指引经济社会各研究领域的重要选题方向，并由此进一步促进了与可持续发展相关研究的持续兴盛。在中国知网（China national knowledge internet，CNKI）核心及以上期刊以“可持续发展”做‘主题’或‘篇关摘’检索，结果显示本世纪以来每年都有2 000篇以上，最高年份甚至接近万篇，而以全部期刊检索，数量更是接近核心期刊的近十倍。细分研究主题后，发现大规模的研究领域和方向分布在科学发展观、城市与社会、行业（工、农、商、教育、旅游、金融为主）与战略、生态与区域发展等，专门针对企业的可持续发展或者可持续发展指标体系研究不占主体，分别只有600和1 000余篇，而同时涉及企业可持续发展与指标体系两个主题的只有150余篇，两个主题的研究共现情况也一般。进一步分析涉及企业可持续发展指标体系的研究，发现针对企业可持续发展能力的评价方法比较分散，评价指标因素的设计有采用综合因素[1-3]、绿色因素[4-6]、社会责任因素[7-8]、资源因素[9-10]等，也有极少数研究采用纯财务指标因素[11]，有关企业可持续发展没有统一的评价方法和指标体系[12-15]。
从企业管理实践视角看，实现长期可持续发展是企业追求的目标之一。我国白酒行业历经多轮波折后近些年发展渐趋成熟，行业正逐步跨入可持续增长的稳定战略环境，但由于个别年份的波动或个别企业增长的巨幅变化，给部分白酒品牌发展贴上资本运作和产能泡沫的标签[16-17]，并影响到对整个行业发展的评价。由此，科学研究和评价白酒行业发展凸显必要，尤其针对我国典型白酒企业或龙头企业发展的可持续性研究更加必要。
科学研究需基于必要的需求和充分的前提准备：一是由于企业可持续发展的评价指标体系庞杂，其量化数据来源的不统一会造成实际评价结果的巨大差异；二是白酒行业的典型企业上市较早且具有公开的系统化的财务指标体系，使得利用成熟、可用的企业较长年份财务数据进行评价变得可能；三是利用成熟的财务指标模型对白酒企业和行业进行可持续增长分析的研究尚无。由此，本文选取典型白酒企业采用比较成熟的可持续增长率财务评价模型，利用企业数据中最具可信度的上市报告中的财务数据和指标实施计算分析，以试探究我国白酒行业发展的总体特点和未来趋势。
1 可持续增长理论模型与应用过程
1.1 理论与模型
可持续增长率是指企业保持较为固定的财务政策并在稳定的经营效率条件下销售增长的最大比率。具体要满足三个方面的要求：①是稳定的财务政策，要求企业保持较为固定的目标资本结构和股利支付率；②是稳定的经营效率，企业销售净利率和资产周转率维持稳定；③是不能随意增发新股，从而在销售净利率高于企业资本成本率时自身增加的净利润留存部分会使企业净资产增加，在不改变资本结构的情况下伴随债务的自然增长（债务自然增长是指筹集外部债务资金后资本结构保持不变）。表面看，可持续增长率的假设状态使得企业增长类似依靠内生方式的增长模式，发展均衡却又缓慢且趋同[18]，这对追求高速增长和扩张的企业战略是不适合的。但无论从经济规律或白酒产业的资源依赖性和空间集聚性[19]，或是企业家对白酒行业可持续发展道路的热点关注[20-21]，白酒行业可持续发展都具有必然性。首先，能够长期可持续发展的稳健性企业其财务政策通常是稳定的，即资本结构和股利政策稳定，不随意做调整；其次，处于成熟发展期的稳健性企业长期战略目标通常也是稳定的，尤其对于追求长期可持续发展的企业而言更是稳定的；再次，企业发行新股不是经常性行为。企业实现上述较理想的条件后，其实际销售增长率将与可持续增长率接近或相等，此即为可持续增长率的理论思想。
可持续增长率理论并不是要求企业不能改变三个假设条件，而是企业为了追求更高的实际增长率而改变假设条件时，要考虑企业自身的承受能力和内外影响因素，也即企业要解决好因为实际增长率高于可持续增长率带来的财务问题，诸如提高收益留存率、提升资产负债率、提高售价以获得更高的净利率水平或者降价销售以增加销售额从而提升资产营运效率，再或者增发新股等。而此类方法的经常使用恰恰说明企业发展不稳定、不持续，且会引发一系列财务问题和资本市场担忧，这是企业不愿意承受的。
由此，基于白酒行业近些年渐趋良性的发展形势，运用可持续增长率模型（分期初权益乘数和期末权益乘数两个模型）开展分析，以验证白酒行业可持续发展的状况。可持续增长率两个模型计算公式如下：
公式①中权益乘数为期末总产与期初所有者权益之比，公式②中权益乘数为期末总产与期末所有者权益之比，由于公式②使用报表的计算期间口径一致，应用更广泛。
1.2 模型应用目标与数据计算
基于可持续增长率理论的结论，企业在长期稳定的财务政策和和经营效率要求下，其销售增长应当同可持续增长率尽量保持一致。但由于受到全球的自然环境因素、产业竞争、贸易规则等挑战，且受国内产业政策调整、行业竞争、行业周期调整、企业销售策略等的影响，实际销售增长率同可持续增长率经常是不一致的。但对于追求长期可持续发展的企业而言，克服前述因素影响，尽量获得较长期的同可持续增长率相一致的销售增长率是更成熟的选择。白酒行业尤其是典型白酒企业在我国现阶段发展形势整体上逐步进入成熟阶段，其行业可持续发展的状况可以利用可持续增长特性分析评价。
由此，能否通过对典型白酒企业多年发展情况的财务指标分析，以验证以下情况：①在收益率高于资本成本率的前提下，代表经营效率的销售净利率和资产周转率是否趋于稳定，并与经济社会发展变动近趋向一致；②出于企业品牌和企业价值考虑的股利支付或收益留存率处于稳定状态；③企业资本结构无论与整个行业比较或自身纵向比较，基本维持固定或稳定比例；④通过发行股票方式增加净资产变的更加谨慎，或者不是经常发生的（实际上我国对增发新股的审批程序较严，增发新股不是经常发生的，从国外资料看，上市公司平均出售新股的时间也在20年）。基于以上特点分析判断典型白酒企业发展的特点和可持续性，进一步探索其未来长期可持续发展战略。
在此，选取我国白酒行业8家典型性企业，选取其上市后公示的22年（2000年-2021年，洋河股份2009年上市并公示财务报告）的财务报告数据进行分析计算。由于上市企业公示财务报告数据指标通常采用年末数据，故利用模型②计算可持续增长率，分析典型企业所代表的白酒行业可持续发展情况，结果见表1。由表1可知，整体上除山西汾酒和水井坊外的6家企业近些年可持续增长率逐步进入平稳的正增长状态，且都在8%～20%之间，无太大起伏，说明企业正逐步进入稳定可持续发展期，而山西汾酒和水井坊可持续增长率仍现较大起伏，尤其水井坊变化更是巨大，说明两企业可能仍在较长时间内通过大规模调整营销策略实现快速的销售增长，尚未完全进入可持续发展状态。
表1 2000-2021年典型白酒企业可持续增长率
Table 1 Sustainable growth rates of typical Baijiu companies in 2000-2021%
数据来源：各上市公司公示的财务报告计算整理。
2 典型白酒企业可持续增长率现状分析
计算分析典型白酒企业财务指标，发现其发展现状有以下几个方面的特征。
2.1 企业长期发展不能背离可持续增长水平
白酒企业近些年发展迅速，销售增长快，且头部企业的增速和份额优势有进一步扩大的趋势，全方位竞争导致分化严重[22]。
由表2可知，近些年，处于头部地位的个别典型白酒企业年实际销售增长波动幅度不可谓不大，这里固然有产业政策的因素，但如此高速度的增长是否能长期持续需要做研究分析。泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒和水井坊实际销售增长变化幅度大，其他4家企业变化逐步稳定（泸州老窖近7年也进入稳定增长期），且从2020年后，除酒鬼酒以外的其他企业实际增长都向自身可持续增长率方向回归，说明行业已无法长期维持超可持续增长率水平的高增长，发展开始走上或转向成熟稳健阶段。至于酒鬼酒在2021年度的高速实际增长，更可能是其短期销售策略的变化，未来很难持续。
表2 2012-2021年典型白酒企业年实际销售增长变化
Table 2 Changes of actual sales growth of typical Baijiu companies in 2012-2021
由图1可知，几家典型白酒企业某些年份的超高速增长则受制于自身可持续增长率限制，始终围绕可持续增长率上下波动，不能长期高于可持续增长率。这种趋势在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、水井坊7家企业表现明显，尤其是贵州茅台、五粮液和泸州老窖更加突出，7家企业实际销售增长率同可持续增长率的差值（两个比率差的绝对值）分别从最高的32.16%、26.75%、47.15%、45.63%、44.10%、46.13%、62.79%逐步降低为近3年平均值的5.23%、3.65%、8.84%、14.65%、13.85%、11.91%、15.80%，即使差值较大的酒鬼酒，其比率也从最高56.60%降低为近3年平均31.17%。企业若想维持长期的、超过可持续增长率的高增长，必须提升销售净利率、资产周转率或资产负债率中某项或某几项指标，但长期提升几乎是企业不可能完成的任务。若企业提高收益留存率，其最高为100%且不可持续，对于成熟企业而言，保持稳定的分红比率是保持股价上升或稳定的前提，故成熟企业在收益留存率方面可调控余地较小。从近些年几家典型企业增长情况看，在不能提升可持续增长率的情况下强行通过销售策略实现的销售增长仍不能长期持续，销售必然会有一个大幅的下降过程，这几乎是所有8家企业都有过的经历。企业长期超高速增长是不能维持的，最终要回归到可持续增长水平，并逐步向社会整体经济增长水平靠近或回归。
图1 典型白酒企业年实际销售增长率与可持续增长率变动关系
Fig.1 Relationship between the actual sales growth rate and the sustainable growth rate of typical Baijiu companies
2.2 典型白酒企业可持续增长率水平
由表3可知，贵州茅台、五粮液、洋河股份和山西汾酒居于可持续增长率的第一梯级，平均可持续增长率保持在15%以上，但贵州茅台和五粮液可持续增长率变化稳定，这可从长期方差变化计算结果判断，也可从两企业近3年可持续增长率变化值不超过1.6%得出，而山西汾酒可持续增长率变化幅度较大且近3年可持续增长率变化值接近25%，说明企业长期销售是居于不稳定状态的。另外，从长期的实际销售增长变化看，山西汾酒和洋河股份实际销售增长率方差变化是茅台和五粮液的两倍，这进一步证明了山西汾酒和洋河股份销售的不稳定性。
表3 典型白酒企业2000-2021年可持续增长变化与稳定性
Table 3 Sustainable growth change and stability of typical Baijiu companies in 2000-2021
由表3可知，可持续增长率居于第二梯级的泸州老窖和古井贡酒，两企业可持续增长率均值接近10%，方差分别为0.005 2和0.005 8，变化很小甚至低于第一梯级的企业，说明企业长期增长状况稳定，且泸州老窖近3年可持续增长率变化值不超过2%，更是处于稳定增长状态。
由表3可知，可持续增长率处于第三梯级的酒鬼酒和水井坊，两企业平均可持续增长率保持在5%左右，方差分别为0.012 6和0.007 0，处于较高变动水平，近3年可持续增长率变化值分别为8.01%和50.52%，增长不稳定，企业发展波动大。
2.3 典型白酒企业可持续增长率影响因素
长期看，企业实际销售增长受制于其可持续增长率水平，虽然通过调整可持续增长率实现实际销售增长是可行的，或者说企业执行的某种较长时间的销售策略会提高一定时期内可持续增长率水平，但不同企业如此调整可持续增长率的能力与可选途径以及方式不同且是有限的。除开展企业品牌建设外，企业实施的薄利与厚利销售、收付款策略、现金流策略等模式，站在企业财务角度无非就是企业盈利水平、债权债务政策以及资金管理方式及能力的综合运用，是不同财务手段的选择结果而已。实践中，不同企业为实现长期尽可能高的可持续增长水平，其选用财务手段的偏好（或者说对部分企业是被迫或无奈）是有差别。
由表4可知，影响贵州茅台可持续增长增减变动的主要因素是总资产周转率及权益乘数，其稳定的销售净利率和较稳定的收益留存率对可持续增长率影响较小；五粮液受权益乘数以及收益留存率的变动影响较大，其他两因素的影响相对较小；泸州老窖同古井贡酒一样受销售净利率和总资产周转率共同影响大；山西汾酒同时受四个比率的影响都很大；洋河股份受总资产周转率和收益留存率共同影响大；酒鬼酒和水井坊除收益留存率外的其他三因素影响都很大。另外，山西汾酒、酒鬼酒和水井坊3家增长不稳定的企业影响因素都超过3个，也说明企业财务战略不稳健。
表4 2000-2021年典型白酒企业可持续增长率影响因素的相关性
Table 4 Correlation of factors influencing sustainable growth rate of typical Baijiu companies in 2000-2021
注：“*”表示显著相关（P＜0.05），“**”表示极显著相关（P＜0.01）。
由表5可知，重要影响因素中，与8家企业平均值相比，贵州茅台总资产周转率高且权益乘数低；五粮液权益乘数低但收益留存率高；泸州老窖销售净利率高且总资产周转率较高；山西汾酒销售净利率处于中等水平且总资产周转率高，但权益乘数和收益留存率都相对较高；洋河股份总资产周转率低但收益留存率较高；古井贡酒销售净利率低但总资产周转率高；酒鬼酒销售净利率和总资产周转率都低且权益乘数高；水井坊销售净利率低但总资产周转率高，且权益乘数也高。
表5 2000-2021年典型白酒企业可持续增长的相关财务比率
Table 5 Relevant financial ratios for sustainable growth of typical Baijiu companies in 2000-2021
影响8家典型白酒企业可持续发展的重要性及有利和不利财务指标因素，定性分析不同梯级企业未来发展的重点方向，结果见表6。
表6 不同因素影响企业长期可持续增长的程度与性质
Table 6 Extent and character of different factors affecting the long-term sustainable growth of companies
注：P＜0.01为影响程度强，0.01≤P＜0.05为影响程度中，P≥0.05为影响程度弱。
通常企业盈利能力和资产营运能力都是有利企业长期发展的行为，但其远低于平均值且又正向强相关则代表了不利的局面，而企业利用负债或留存收益调节发展的行为通常被认为是有风险的，由此，对高于典型企业平均负债或收益留存的相关性视为不利影响。结合表3～表5，由表6可知，首先，居于第一梯级的贵州茅台、五粮液、洋河股份和山西汾酒四家企业同样具有第一梯级的盈利能力，其净利率水平较高，但其中净利率最低的山西汾酒销售净利率与可持续增长率高度相关（P＜0.01），说明山西汾酒长期增长对净利润依赖度较高，由于其净利润水平在第一梯级里最低且已经低于典型白酒企业平均值，其对销售净利率的依赖不一定能成功提升长期发展水平；另外，四家企业除五粮液外，其他企业的总资产周转率同可持续增长率高度相关，由于三家都高于平均值，故企业资产营运能力对企业长期增长具有非常有利作用；贵州茅台和五粮液利用其本身较低的负债水平调整可持续增长是现实且有利的，而山西汾酒利用已经高于典型企业的负债去调节可持续增长是困难且有风险的；洋河股份利用已经较高的收益留存率提升长期可持续增长的空间不多。
其次，居于第二梯级和第三梯级的企业，可持续增长基本都依赖盈利能力和资产运营能力，只是泸州老窖以其高于平均水平的销售净利率能更好的调节提高可持续增长水平，其他三家企业通过销售净利率提升长期增长的空间有限，更多需要通过改善销售策略以提升资产运营能力实现。
最后，酒鬼酒已经非常低的可持续增长率水平，在依赖盈利能力、资产运营能力以及调节负债不利的情况下，普通财务方面的策略有限，要实现可持续增长的良性转变，需要在非常规财务手段或非财务手段方面多下功夫。
2.4 白酒企业近些年增长趋于稳定，个别企业有分化
典型白酒企业近些年可持续增长率处于平稳发展阶段，由于受可持续增长率稳定发展影响，实际销售变化也趋于稳定，说明白酒企业发展逐渐趋于良性平稳，已走出混乱竞争阶段，白酒行业发展日趋成熟，但仍然存在一些分化情况。
由表7可知，山西汾酒近几年为了提升并能较长时期维持本已乏力的可持续增长水平，一直采用超高速的实际销售增长策略，计算比较其近七年销售净利率和总资产周转率平均值，发现其并未提高甚至还有下降（销售净利率2015年至今七年的平均值比全周期21年下降近1个百分点，周转率七年平均值比全周期下降5.5%），最终，其销售策略反应在财务领域只能是选择高负债策略（其近七年平均资产负债水平从全周期21年的34%上升到44%，但收益留存率近七年平均值仅比全周期21年的均值提高了不到1个百分点）。受制于白酒行业平均低负债发展模式，山西汾酒未来若继续维持高负债和近乎固定的股利支付政策必然非常艰难，后果将是未来销售增长乏力，无论实际销售或可持续增长必将趋于下降。在可持续增长率约束下，近几年增长模式可能仍延续其2010-2014年的“过山车”式的增长模式，增长必将趋于下降后的稳定。
表7 2015-2021年典型白酒企业可持续增长率情况
Table 7 Sustainable growth rates of typical Baijiu companies in 2015-2021
由表7可知，酒鬼酒和水井坊近七年的可持续增长率得以提升，其持续的高增长反应在财务领域主要是销售净利率提高所至（酒鬼酒和水井坊近七年平均值比全周期21年平均值分别提升超过18和13个百分点），这也与两家企业近几年品牌销售以及高档品质酒类发展直接相关[23]，甚至同资本进出场有巨大关系[24]，具有浓重的营销手段和资本运营属性。
3 结论与建议
长期看，白酒行业增长逐渐趋于成熟，增长率逐渐稳定，企业实际销售增长与可持续增长率逐渐接近。尤其8家典型白酒企业近七年可持续增长率变化平稳，除山西汾酒和水井坊外，其他企业的变化系数（方差值、中位数与均值）远低于2000-2021年的平均值。另外，8家典型白酒企业可持续增长率差距逐渐缩小，近7年的可持续增长率最高企业与最低企业相差不到10个百分点，远低于2000-2021年的平均值差距。
个别企业在特殊年度实现了销售的快速增长，表面看是营销策略或者战略模式改变的结果，但最终必须依靠提升净利率水平或者资产运营能力，仅靠高负债和低分红模式支撑的品牌战略与高增长营销策略是不成熟的选择或不得已而为之，是不能长期维持的。
长期看，考虑既有股东利益，提升利润率水平是最优可选方案，但受制于行业间和行业内的竞争，利润率不能无限提高，提高资产运营能力是最现实的方法。企业基于规模效应和行业中的地位考虑，在不能继续提升利润率和资产运营能力的情况下，保持稳定负债水平，尽可能依靠增加权益资本（留存收益与增发新股）并同时增加债务资本，实现资产规模增加，从而提高销售额（资产运营能力不变，资产总额增加必然销售增加）和市场占有率是可行的，也是一种高质量的可持续的增长模式。稳定且可持续的增长提升了企业产品份额和市场占有率，虽然不能实现原有股东收益的增加，但增加了新的股东和股东利益[25]，企业社会责任和社会影响力也将得以提升。
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